報告導讀/核心觀點

近日，財政部在離岸市場以負利率發(fā)行國債，我們認為其本質原因仍是歐元寬松的流動性環(huán)境所致。

利率本質上是資金價格

11 月18 日，我國財政部在倫交所、盧森堡證券交易所和港交所三地上市發(fā)行40 億歐元主權債券。5 年期發(fā)行7.5 億歐元，發(fā)行收益率-0.152%；10 年期發(fā)行20 億歐元，發(fā)行收益率0.318%；15 年期發(fā)行12.5 億歐元，發(fā)行收益率0.664%。其中5 年期國債是我國主權債券在境外首次以負利率發(fā)行，與境內(nèi)同期限國債利差超過3.3%。我們認為利率本質仍是資金價格的體現(xiàn)，貨幣寬松將驅動利率下行，我國國債在境外市場負利率發(fā)行的本質原因仍是境外寬松的流動性環(huán)境所致。

歐央行投放貨幣過多驅動整體歐元利率下行

歐央行持續(xù)量化寬松導致歐元流動性過剩，驅動整體利率下行，EURIBOR 和LIBOR 歐元的1 年內(nèi)利率全都位于負區(qū)間。鑒于歐洲疫情再次爆發(fā)，我們預計歐央行將于12 月對當前總額1.35 萬億歐元、有效期至2021 年6 月的疫情緊急購買計劃進行延期并加碼，加碼規(guī)模可能為5000 億歐元，調整后2021 年該計劃項下將有超過1 萬億歐元的剩余購買規(guī)模。此外，預計歐央行的常規(guī)資產(chǎn)購買計劃（APP）仍將在2021 年保持每月200 億歐元的購債速度。匯總后，2021 年歐央行每月將進行超過1000 億歐元的資產(chǎn)購買，擴表速度和資產(chǎn)總規(guī)模或超美聯(lián)儲，成為全球最寬松央行。在此背景下，歐元區(qū)整體利率仍有進一步下行預期，如果財政部持續(xù)發(fā)行歐元國債，發(fā)行收益率大概率將繼續(xù)下探。

歐元發(fā)行的中國國債利率為負，人民幣發(fā)行則未必

流動性仍因幣種而異，歐央行量化寬松均以歐元開展，且歐元國際化程度高于人民幣，歐元在離岸市場的流動性相較人民幣更為充裕。如我國財政部以人民幣形式在離岸市場發(fā)行國債，則成本將顯著上升。如2016 年我國財政部曾在倫交所發(fā)行3 年期人民幣債券，票面收益率約為3.28%；彼時境內(nèi)3 年期國債發(fā)行的票面收益率約為3.9%。因此，在同幣種發(fā)行的情況下，歐元的流動性優(yōu)勢將不復存在，境內(nèi)外利差將大幅收斂。

為何歐洲投資者不來中國購買利率更高的境內(nèi)國債？

如上文所述，本次境外發(fā)行5 年期國債與境內(nèi)同期限品種利差超過3.3%。且歐洲投資者對我國國債呈現(xiàn)了較高的購買熱情，本次認購倍數(shù)高達4.5 倍。其中，歐洲投資者最終投資比例高達72%。在境內(nèi)外利差高企且我國債券通、CIBM 等跨境債券投資渠道逐年開放力度加大的背景下，歐洲投資者不選擇將投資倉位調往中國跨境購買境內(nèi)國債的本質原因仍是匯率。從匯率風險對沖的成本來看，當前在岸人民幣與歐元1 年掉期點約2819BP，換算后匯率保值的年化成本為3.62%，如果外國投資者進行保值操作，標的債券的利差優(yōu)勢將大幅收窄甚至不復存在。同理，離岸市場中，當前離岸人民幣與歐元1 年掉期點約2702BP，換算后年化保值成本約3.48%，如連帶考慮匯率保值的操作成本，則境內(nèi)國債相較離岸市場的國債類無風險資產(chǎn)均將不再具有顯著利率優(yōu)勢。如果投資者不進行匯率保值處理，則匯率波動可能侵蝕利差空間。

僅通過基本面對國債利率定價存在問題，需看發(fā)行地貨幣政策綜上，僅通過經(jīng)濟基本面對國債利率定價存在問題，國債收益率在極大程度上取決于發(fā)行所在國的貨幣政策。如發(fā)行地貨幣政策寬松，則以東道國貨幣發(fā)行債券的收益率將受此驅動而下行。

風險提示：疫情猛烈爆發(fā)導致歐央行超預期寬松