天然氣產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭。新奧股份是本部位于河北省廊坊市的一家優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)，實(shí)控人是王玉鎖先生。公司主要從事天然氣產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營(yíng)，天然氣分銷以及直銷是公司主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2022 年?duì)I業(yè)總收入和毛利中，天然氣分銷/直銷占比分別為67%/11%、44%/ 13%。2022 年公司總銷售氣量362.04 億方，約占全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量的10%，行業(yè)龍頭地位突顯。

天然氣分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。分銷業(yè)務(wù)主要是由新奧能源(02688.HK，截至2022 年末新奧股份持有其32.64%股權(quán))運(yùn)營(yíng)，包括零售與批發(fā)。

公司零售氣銷量從2009 年的29 億立方攀升至2022 年的259 億立方，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18%。近幾年工商業(yè)用戶占比穩(wěn)定在80%左右，居民用氣占比約為20%，工商業(yè)用戶占比高，下游用戶結(jié)構(gòu)較為有利，可以靈活順價(jià)。批發(fā)業(yè)務(wù)是零售業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，主要面向經(jīng)營(yíng)區(qū)管網(wǎng)未覆蓋的客戶或者貿(mào)易商等，以市場(chǎng)化定價(jià)為主，銷量從2010 年的2.2億立方攀升至2022 年的67.6 億立方，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為33%。

天然氣直銷業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。直銷業(yè)務(wù)以采購(gòu)國(guó)際天然氣資源為主，配合國(guó)內(nèi)自有和托管LNG 液廠資源及非常規(guī)資源等，向國(guó)內(nèi)工業(yè)用戶、城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商、電廠、交通能源運(yùn)營(yíng)商、國(guó)際貿(mào)易商等客戶銷售天然氣。2022 年公司新增國(guó)際長(zhǎng)協(xié)資源530 萬(wàn)噸/年，累計(jì)已簽訂764 萬(wàn)噸/年的國(guó)際長(zhǎng)期購(gòu)銷協(xié)議。直銷氣業(yè)務(wù)機(jī)制靈活，可以轉(zhuǎn)口再銷售，2022 年公司實(shí)現(xiàn)天然氣直銷氣量為35.1 億立方米，價(jià)差高達(dá)0.72 元/立方米。國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)仍有較大的增長(zhǎng)空間，大客戶為主的直銷業(yè)務(wù)也將有長(zhǎng)足發(fā)展，預(yù)計(jì)在 2030 年前有超過(guò) 1500 億方增量市場(chǎng)規(guī)模。

天然氣接收站業(yè)務(wù)：承上啟下，未來(lái)有望放量。當(dāng)前舟山LNG 接收及加注站項(xiàng)目實(shí)際處理能力達(dá)到750 萬(wàn)噸/年，待三期完工后有望新增處理能力350 萬(wàn)噸/年。隨著國(guó)際天然氣價(jià)格逐步理性回歸及國(guó)內(nèi)下游需求恢復(fù)，將有力促進(jìn)舟山接收站業(yè)務(wù)發(fā)展。舟山接收站承諾在2022 年-2025 年，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3.5、6.4、9.3、12.0 億元。

綜合能源及增值業(yè)務(wù)：從泛能理念出發(fā)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。綜合能源業(yè)務(wù)立足于客戶節(jié)能降本、低碳轉(zhuǎn)型需求，因地制宜融合天然氣及生物質(zhì)、光伏、地?zé)岬瓤稍偕茉?，為客戶量身打造冷、熱、氣、電綜合能源供應(yīng)及低碳智能方案。增值業(yè)務(wù)是以客戶為中心，為家庭用戶提供安全佑家、低碳愛家、智聯(lián)優(yōu)家三大核心服務(wù)產(chǎn)品。2022 年?duì)I業(yè)總收入和毛利中，綜合能源/增值業(yè)務(wù)占比分別為8%/2%、7%/ 9%。

工程建造與安裝業(yè)務(wù)：氫能業(yè)務(wù)有望成為亮點(diǎn)。工程建造業(yè)務(wù)主要是天然氣基礎(chǔ)設(shè)施工程、市政工程、新能源工程、數(shù)智化四大工程。公　　司自2011 年開始承接氫能工程項(xiàng)目，經(jīng)歷了10 余年的積累，目前已形成成熟的氫能制取及加氫站工程項(xiàng)目的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，參與的氫能相關(guān)工程達(dá)到40 余個(gè)。安裝業(yè)務(wù)主要面向居民和工商業(yè)用戶，提供燃?xì)馐褂玫耐ピ汗芫W(wǎng)敷設(shè)及設(shè)備安裝、室內(nèi)管道及設(shè)施安裝、售后維保等服務(wù)。2022 年?duì)I業(yè)總收入和毛利中，工程建造與安裝業(yè)務(wù)占比分別為5%/15%。

能源生產(chǎn)業(yè)務(wù)：煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要是煤炭業(yè)務(wù)和甲醇業(yè)務(wù)。公司目前擁有王家塔煤礦(權(quán)益產(chǎn)為800 萬(wàn)噸/年)，該礦位于內(nèi)蒙古鄂爾多斯伊金霍洛旗，該礦采選都委托給第三方運(yùn)營(yíng)。王家塔煤礦地質(zhì)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，煤種主要是為不粘煤，2022 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 13.4億元。甲醇業(yè)務(wù)位于內(nèi)蒙古鄂爾多斯市達(dá)旗，合計(jì)產(chǎn)能為120 萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能為96 萬(wàn)噸/年。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為66.1/75.5/86.0 億元， 同比分別+13%、+14%、+14%，折合EPS 分別是2.13/2.44/2.77 元/股，當(dāng)前股價(jià)(21.37 元/股)對(duì)應(yīng)PE 分別為10.0/8.8/7.7 倍，公司具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，上游氣源供應(yīng)穩(wěn)定、簽訂的國(guó)際長(zhǎng)協(xié)具備成本優(yōu)勢(shì)，中游接收站業(yè)務(wù)未來(lái)有望放量，下游天然氣銷售機(jī)制靈活、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，公司可以在市場(chǎng)價(jià)格高昂的時(shí)候通過(guò)直銷模式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，在市場(chǎng)價(jià)格較低的時(shí)候通過(guò)零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)可攻退可守，經(jīng)營(yíng)模式具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn);(2)氣源獲取及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);(3)安全經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);(4)衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn);(5)新項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);(6)公司管理及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。