核心觀點(diǎn)：

華電集團(tuán)貴州區(qū)域唯一電力上市平臺(tái)，100%清潔能源裝機(jī)。公司運(yùn)營(yíng)貴州省“兩江一河”流域9 座水電站和4 座光伏電站，截至2022 年，公司總裝機(jī)4.00GW(水電3.23GW，光伏0.76GW)，權(quán)益裝機(jī)2.59GW。水電現(xiàn)金流極佳，2018-2022 年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值達(dá)18億元，凈現(xiàn)比超4 倍。2015 年公司水電站全部投產(chǎn)后無(wú)新建水電計(jì)劃，因此現(xiàn)金流多用于償還債務(wù)，負(fù)債規(guī)模及財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年降低，后續(xù)充裕現(xiàn)金流將為公司光伏和抽水蓄能項(xiàng)目建設(shè)提供有力保障。

水電利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)較大，來(lái)水偏豐下業(yè)績(jī)彈性顯著。公司水電站所在流域來(lái)水以降水為主，利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)幅度常達(dá)20%以上，因此公司業(yè)績(jī)對(duì)來(lái)水較為敏感。2022 年來(lái)水有所好轉(zhuǎn)，全年完成發(fā)電量95.81億千瓦時(shí)(同比增長(zhǎng)22.0%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.14 億元(同比提升65.0%)，23Q1 來(lái)水偏枯，發(fā)電量同比下降61.6%，業(yè)績(jī)同比轉(zhuǎn)虧。

初步建成流域水光互補(bǔ)基地，推進(jìn)光馬抽水蓄能預(yù)可研工作。貴州省大力發(fā)展新能源，公司依托北盤(pán)江流域梯級(jí)電站推進(jìn)水光互補(bǔ)基地建設(shè)，2020 年以來(lái)簽訂合作協(xié)議規(guī)劃水光互補(bǔ)裝機(jī)達(dá)5.3GW。截至2022年公司已完全投產(chǎn)三個(gè)光伏項(xiàng)目(0.75GW)，在建鎮(zhèn)寧壩草一期陸續(xù)投產(chǎn)(總裝機(jī)0.20GW，已投產(chǎn)12.1MW)。此外，以光照和馬馬崖水庫(kù)為基礎(chǔ)，公司推進(jìn)光馬抽水蓄能項(xiàng)目前期工作，抽蓄電站裝機(jī)0.8GW。水光蓄協(xié)同發(fā)展，打開(kāi)公司新成長(zhǎng)空間。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023~2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為4.6/5.7/6.4 億元，按最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為13.7/11.1/9.9 倍。公司水電業(yè)績(jī)彈性顯著，水光互補(bǔ)+抽蓄業(yè)務(wù)打開(kāi)新成長(zhǎng)空間。參考同業(yè)估值，給予公司2023 年17 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)18.31 元/股合理價(jià)值，首次覆蓋給予黔源電力“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水波動(dòng);上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng);項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期等。