事件1： 2023 年3 月9 日，寶豐能源發布2022 年年報，公司2022 年營業總收入為284.30 億元，同比增長22.02%;歸母凈利潤為 63.03 億元，同比下降10.86%;扣非凈利潤為67.19 億元，同比下降8.41%。對應公司22Q4營業總收入為69.45 億元，環比下降2.05%;歸母凈利潤為9.30 億元，環比下降31.52%。

事件2：2023 年4 月20 日，寶豐能源發布2023 年一季報，公司1Q23 營業總收入為67.33 億元，同比上升3.35%，環比下降3.05%;歸母凈利潤為11.85億元，同比下降32.13%，環比上升27.46%。

焦炭項目投產，拉動公司2022 年整體營收增長。公司2022 年烯烴產品/焦化產品/精細化工產品板塊收入分別為116.86/130.99/34.73 億元，YoY 分別為+1.45%/+40.30%/+46.69%，毛利率分別為28.05%/35.69%/38.63%，同比分別-4.26/-19.54/+0.29pcts。公司營收增長主要與是焦化三期項目投產，焦炭產品銷量增加，價格上漲有關。銷售費用同比上升20.12%，主要原因是 2022 年公司產品規模增大，銷售人員增加，銷售費用率為0.25%，同比下降0.01pcts;管理費用同比上升13.08%，主要系公司 2022 年水土保持補償費增加所致，管理費用率為2.38%，同比下降0.19pcts;財務費用同比下降9.59%，主要系公司租賃負債規模同比下降，使未確認融資費用減少所致，財務費用率為0.82%， 同比下降0.29pcts; 研發費用同比上升13.82%，主要原因為公司重視新產品研發，加大研發投入，研發費用率為0.53%， 同比下降0.04pcts。2022 年公司凈利率為22.17%， 同比下降8.18pcts，其主要原因為各版塊毛利率均出現下滑。

2022 年公司各項現金流凈額變化較大。經營性活動產生現金流凈額為66.26億元，同比增長2.13%，主要系公司現匯收款增加所致;投資活動產生現金流凈額為-111.77 億元，同比下降104.80%，主要系項目建設資金的支出增加所致;籌資活動產生現金流凈額為44.69 億元，同比上升263.68%，主要系為三期烯烴項目等籌備建設資金，借款增加所致。期末現金及現金等價物余額為12.43 億元，同比下降6.14%。應收賬款同比增加84.87%，主要系中鋁物資等應收賬款增加所致，應收賬款周轉率大幅下降，由2021 年底的799.52 次變為520.67 次。存貨同比增加43.31%，主要系原料價格上漲及產　　品庫存增加所致，存貨周轉率有所上升，由由2021 年底的15.44 次變為16.68次。

公司2023 年一季度毛利率與凈利率同比均有所下滑。公司1Q23 銷售毛利率/凈利潤率分別為27.75%/17.60%，同比分別-11.22/-9.21pcts。銷售費用率為0.26%，同比下降0.04pcts;管理費用率為2.66%，同比增加0.25pcts;財務費用率為0.74%，同比下降0.16pcts;研發費用率為0.44%，同比上升0.09pcts。經營活動產生現金流凈額為19.29 億元，同比上升39.52%;投資活動產生現金流凈額為-45.70 億元，同比下降137.90%;籌資活動產生現金流凈額為35.61 億元，同比上升552.12%。存貨同比上升8.75%，存貨周轉率同比由3.97 次變為3.88 次。應收賬款同比上升220.83%，應收賬款周轉率同比由231.86 次變為105.07 次。

下游需求不足疊加原料價格上漲，2022 年公司烯烴業務利潤空間受到擠壓。

2022 年，聚乙烯、聚丙烯價格受高原油價格的持續支撐，總體呈中幅波動趨勢。2022 年國內聚乙烯、聚丙烯下游開工不佳，物流運輸造成阻礙，國內需求不及預期。歐美持續加息造成經濟增長下滑。疊加國內外因素，聚乙烯、聚丙烯價格自2022 年二季度開始波動下行，2022 年末，聚烯烴價格開始回升。原材料方面，受俄烏沖突影響，全球石油及天然氣供應偏緊，價格居高不下;同時石油和天然氣供應偏緊導致煤炭用量增加，煤炭價格維持相對高位。在產品價格下行以及原材料價格上漲的雙重影響下，煤制烯烴利潤空間受到擠壓，但整體表現強于油制烯烴。根據金聯創數據顯示，2022 年煤制聚乙烯 1-9 月平均利潤 1,276 元/噸， 較 2021 年 1,496 元/噸下降14.71%，整體利潤水平小幅縮減。2022 年四季度，聚乙烯價格波動下行，煤制聚乙烯利潤水平較 2022 年前三季度平均利潤有所下降。煤制聚丙烯利潤年內先漲后回落，三季度低位震蕩為主，低點在 195 元/噸，高點在 1,845元/噸。面對壓力與挑戰，公司利用自身優勢，降本增效，實現穩定經營，烯烴業務收入規模基本維持穩定。針對煤炭供應偏緊的局面，公司深化與大型央企、國企的合作，保持現有供應渠道穩定，充分運用供應商的長協價格政策，降低煤炭采購成本。同時，公司積極開拓新供應渠道，積極與新疆、內蒙古、陜西等多地煤炭供應商進行合作，保證企業原材料安全。此外，公司積極落實降本增效，烯烴一廠通過對余熱鍋爐改造，4.0MPa 蒸汽產量較改造前增加 3.1 噸/小時，投運后累計增加蒸汽產量 17,128 噸，節能 1,665噸標準煤;烯烴二廠產品綜合能耗同比下降 2.6 千克標準煤/噸聚烯烴，創歷史新低。公司單位產品成本、單位產品能耗已經位于行業較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產量占全國煤制烯烴產量的約 10%，產品牌號比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業領先企業。公司一期、二期、三期烯烴項目均集成了國際國內先進的技術和工藝。二期項目具備生產高端聚乙烯雙峰產品、茂金屬聚乙烯產品的能力，三期項目具備25 萬噸/年 EVA 生產能力。我們認為公司在煤化工行業中具備成本優勢及技術優勢，公司烯烴產能仍處于擴張期，未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業務營收規模進一步擴大。

公司產品牌號增多，新項目、新產能及產品升級助力公司成長。公司持續投入研發，2022 年開發了 5 個聚烯烴新牌號產品，分別是 DFDA-9047、DFDA-9047H、HP-500L、M900 和 5502S，其中 LLDPE9047 在重包裝 FFS 膜、工業包裝內襯膜、收縮膜、農膜等領域應用得到客戶高度認可，熔指聚丙烯薄壁注塑料 M900、高密度聚乙烯小中空料 5502S 產品很好地滿足醫療方面對此類產品的需求，出口定制 LLDPE9047H、PP HP500L 兩個產品，填補國　　內空白，滿足了細分市場客戶的需求;2022 年推出了 5 個焦炭新產品，分別是 86 冶金焦、85 冶金焦(1.5)、85 冶金焦(1.25)、83 冶金焦(1.0);完成了聚乙烯膜料 9047 、鉻系小中空 5502S 及聚丙烯均聚注塑料HP500L、注塑透明料K4912 等 11 個新產品技術儲備工作。同時，公司注重對已有產品的升級改進，對聚烯烴 PP K8003、LLDPE 7042、HDPE 6081H、HDPE 55110 等進行微觀結構-宏觀性能-實際應用的深入分析，為產品品質提升和改進方向提供依據。公司各項目穩定推進，300 萬噸/年煤焦化多聯產項目于2022 年 6 月順利投產，三期烯烴項目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年C2-C5 綜合利用制烯烴)建設進展順利，公司年報披露甲醇工段已具備投產條件，烯烴將2023 年年內投產。內蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期260 萬噸/年煤制烯烴和配套40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目已取得環評批復，并已于2023 年3 月開工建設。我們認為公司在煤化工行業中具備成本優勢及技術優勢，公司烯烴產能仍處于擴張期，未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業務營收規模進一步擴大，新項目、新產能及產品升級助力公司成長。

公司積極探索先打煤化工企業碳中和之路，綠氫耦合現代煤化工。公司年報披露，公司預計從三個方面提升自主創新能力。一是立足聚烯烴產品差異化、高端化發展方向，積極開發高性能、專用化的聚烯烴新產品;二是加大高端精細化工發展，產業鏈條逐步向下延伸;三是著眼產業轉型升級，重點研發利用光伏新能源電解水制氫新技術，探索新能源與現代煤化工產業一體化融合發展新模式，加快推動新能源替代化石能源發展進程。公司通過太陽能生產綠色電能，利用綠電制取綠氫、綠氧，首創將“綠氫”“綠氧”直供化工系統，用綠氫替代原料煤、綠氧替代燃料煤生產高端化工產品，實現新能源與現代煤化工融合協同發展。我們認為煤化工需要使用煤炭作為原材料，碳中和背景下，如何提高碳資源轉化率，減少碳排放成為重要命題，公司積極探索先打煤化工企業碳中和之路，綠氫耦合現代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業的碳減排難題。

投資建議： 預計公司2023-2025 年實現營業收入分別為321.38/410.03/598.31 億元，實現歸母凈利潤分別為72.47/98.10/140.15 億元，對應 EPS 分別為0.99/1.34/1.91，當前股價對應的 PE 倍數分別為13X、9X、7X。我們基于以下三個方面，1)公司在煤化工行業中具備成本優勢及技術優勢，公司單位產品成本、單位產品能耗已經位于行業較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產量占全國煤制烯烴產量的約 10%，產品牌號比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業領先企業;2)公司烯烴產能仍處于擴張期，三期烯烴項目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年 C2-C5 綜合利用制烯烴)建設進展順利，公司年報披露甲醇工段已具備投產條件，烯烴將于2023 年年內投產。內蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目已取得環評批復，并已于 2023 年3 月開工建設，我們認為公司未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業務營收規模進一步擴大，新項目、新產能及產品升級助力公司成長;3)公司積極探索先打煤化工企業碳中和之路，綠氫耦合現代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業的碳減排難題。我們看好公司作為國內煤化工行業龍頭行業地位，看好新項目、新產能及產品升級助力公司成長。首次覆蓋，給予“買入”評級。

注：本報告涉及公司各項產能數據來源于寶豐能源2022 年公司年報。

風險提示：下游需求不及預期;行業競爭加劇;煤炭價格波動風險;新建項目進展不及預期。