事件

2024 年3 月22 日，公司發(fā)布2023 年年報(bào)。2023 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3430.74 億元，同比下降0.42%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)596.94 億元，同比下降 14.29%，基本每股收益 3.004 元。四季度單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入906.07 億元，同比下降3.65%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 114.25 億元，同比上漲8.86%，環(huán)比 Q3 的149.9 億元下降23.78%。公司業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期。公司港股年報(bào)顯示，在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，2023 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.25 億元，除非經(jīng)因素影響外，主要系會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)成本計(jì)入方式不同所致。

投資要點(diǎn)

煤炭產(chǎn)銷穩(wěn)定增長(zhǎng)，以量補(bǔ)價(jià)促業(yè)績(jī)穩(wěn)健。2023 年公司實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量 3.245 億噸，同比+3.5%;煤炭銷售量4.5 億噸，同比+7.7%。單四季度，商品煤產(chǎn)量0.83 億噸，同比+5.8%，環(huán)比+1.5%;煤炭銷售量1.18億噸，同比+8.2%，環(huán)比+2.5%。此外，公司煤炭銷售月度長(zhǎng)協(xié)和年度長(zhǎng)協(xié)合計(jì)占比 82%，受煤價(jià)波動(dòng)影響較小。2023 年秦皇島港5500 大卡現(xiàn)貨煤價(jià)下跌 23%，但是公司綜合售價(jià)584 元/噸，僅下跌9.3%。受益于此，2024 年公司煤炭分部業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健。若取合并抵消前的數(shù)據(jù)，2023 年煤炭分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2733.06 億元，同比減少1.50%;實(shí)現(xiàn)毛利875.54 億元，約占集團(tuán)合并抵消前總毛利 71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。

發(fā)、售電量同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，燃煤平均采購(gòu)價(jià)格下滑增厚利潤(rùn)。報(bào)告期內(nèi)，公司發(fā)電量 2122.6 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.0%，售電量 1997.5億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.1%，發(fā)電業(yè)務(wù)收入924.07 億元，同比增長(zhǎng)9.3%，成本 767.85 億元，同比增長(zhǎng) 6%。公司發(fā)電毛利率增長(zhǎng)2.60pct至 16.91%，主要是由于燃煤采購(gòu)價(jià)格下降，實(shí)現(xiàn)毛利156.22 億元，同比增長(zhǎng)29.18%，約占集團(tuán)合并抵消前總毛利12.70%。售電價(jià) 0.414 元/千瓦時(shí)，同比下降0.96%。截至 2023 年底，公司總裝機(jī)容量 4463.4萬(wàn)千瓦，較 22 年底新增433.3 萬(wàn)千瓦;平均利用小時(shí)數(shù) 5167 小時(shí)，同比增長(zhǎng) 4.9%。其中燃煤機(jī)組裝機(jī)容量 4316 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)10.21%，平均利用小時(shí) 5221 小時(shí)，同比增加 5.45%。

運(yùn)輸板塊和煤化工業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比均不同程度下降。運(yùn)輸板塊鐵路分部、港口分部、航運(yùn)分部報(bào)告期內(nèi)錄得營(yíng)收合計(jì)達(dá) 545.46 億元，同比下降0.26%，實(shí)現(xiàn)毛利191.39 億元，同比減少10.12%;煤化工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收60.98 億元，毛利6.86 億元，毛利率 11.25%，同比下降 4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯平均銷售價(jià)格下跌所致。

擬派發(fā)現(xiàn)金分紅約449.03 億元，分紅比例約 75.22%，高股息屬性凸顯。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)際持有貨幣資金和金融資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)1597.49 億元。此外，公司短期內(nèi)不會(huì)大幅增加資本性開(kāi)支，也沒(méi)有大額償債需求，現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定。公司2023 年報(bào)計(jì)劃現(xiàn)金分紅449.03 億元，則A 股分紅比例約為75.22%，同時(shí)高于承諾最低分紅比例60%及22 年分紅比例72.77%。按照3 月22 日收盤價(jià)，計(jì)算得2023 年A 股股息率高達(dá) 5.96%，港股股息率達(dá)8.27%。我們分析認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)神華A 股股息率5.96%對(duì)比2018 年市場(chǎng)低迷時(shí)公司股息率4.32%，以及同樣是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)江電力相同日期計(jì)算2023 年股息率3.36%，仍存在較大下降空間。預(yù)期未來(lái)在低利率市場(chǎng)環(huán)境下，公司股息率將向長(zhǎng)江電力靠攏，預(yù)計(jì)股息率降低至4.5%左右，此時(shí)公司股價(jià)仍有近32%的上漲空間。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司業(yè)務(wù)模式國(guó)內(nèi)外絕無(wú)僅有，屬于較為稀缺的偏資源型煤電一體化運(yùn)營(yíng)公司。公司經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，且穩(wěn)定成長(zhǎng)，兼具穩(wěn)定分紅特征。我們下調(diào)公司 24-25 的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，由原來(lái)的651 億元和 662 億元分別下調(diào)至596 億元和602 億元，新增26 年盈利預(yù)測(cè)611億元， 24-26 年EPS 分別為3.00/3.03/3.08 元/ 股， 對(duì)應(yīng)公司PE12.66/12.53/12.34 倍。再者，從股息率角度，如前文所述，我們預(yù)期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照當(dāng)前股息率5.96%計(jì)算，尚有近32%股價(jià)漲幅空間。因此考慮公司兼具穩(wěn)定成長(zhǎng)和高股息避險(xiǎn)屬性，我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預(yù)期，安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期。