投資要點：

事件：公司發布2022 年年報暨2023 年一季報，其中2022 年全年實現歸母凈利潤71.55 億元，較上年同期(調整后)增長11.07%，與業績快報數據基本一致;2023 年一季度實現歸母凈利潤24.34億元，同比增長7.5%，低于我們此前預期的15%-20%增速。

2022 年發電量繼續高速增長，與營業收入增速匹配，電價基本平穩。2022 年公司新增并網裝機風電165.30 萬千瓦，太陽能187.22 萬千瓦，截至2022 年12 月底，公司風電累計裝機達到1592.22萬千瓦，光伏累計裝機達到1028.40 萬千瓦。公司2022 年累計發電量483.5 億千瓦時，較上年同期增長46.21%，其中風電發電量339.48 億千瓦時，同比增長48.97%，光伏發電量134.41 億千瓦時，同比增長41.50%。四季度單季發電量同比增長43.07%，其中風電發電量同比增長48.51%，光伏發電量同比增長28.77%。從經營數據來看，發電量增速繼續保持A+H 股綠電運營商第一梯隊，且與營業收入增速匹配(+45.04%)，公司全年電價基本平穩。

2022 年全年扣非凈利潤同比增長22.19%，歸母凈利潤增速11.07%，均低于營收增速，主要與減值損失因素有關。公司扣非凈利潤增速高于歸母凈利潤增速，主要系公司2021 年出售持有的金風科技股票，產生了一次性投資收益，導致去年同期高基數。如果不考慮會計政策調整(2022 年起新能源試運行期發電量計入營收，此前沖抵在建工程造價，2022 年報表追溯調整2021 年)，2022 年前三季度歸母凈利潤增速為52.97%，高于前三季度發電量增速，但是全年歸母凈利潤增速降為26.82%(2022 年披露數據除以2021 年披露數據)，仍低于營收及發電量增速，主要與計提減值損失有關，公司四季度分別計提4.66億資產減值損失和2.75億信用減值損失，經營業績符合預期。2023 年一季度增速低于預期，主要與毛利率下降有關，可能與新增平價項目收益率不及原有項目有關，但是不排除風況的地區性差異，如雖然整體發電量增速可觀，但是可能高盈利機組發電量增速較小。

現金流量大幅改善2023 年補貼繼續回收有望加速。公司2022 年經營性現金流量凈額達到168.71億元，同比接近翻倍，2023 年一季度經營性現金流量凈額37.44 億元，同比增長約127%。經營性現金流量凈額增速大于凈利潤增速。公司2023 年3月底應收賬款及票據余額為300.44億元，較2022年9 月底僅增長約20 億元，增長速度明顯放緩，歷史拖欠補貼預計已經開始回收。預計2023 年補貼回收有望進一步加速，公司現金流有望大幅改善。

盈利預測與估值：結合公司2022 年及2023 年一季度業績情況，我們調整新增項目毛利率，下調2023-2024 年預測分別為80.29、98.17 億元(調整前分別為95.67億元、106.75 億元)，新增2025年歸母凈利潤預測為111.13 億元，對應PE 分別為20、16 倍和14 倍，考慮到公司股價下跌已經反應了上述利空，我們繼續維持“買入”評級。

風險提示：光伏組件價格回落不及預期，電價政策出現不利變化。