桂冠電力發布半年報，1H26 實現營收57.16 億元(yoy+37.59%)，歸母凈利17.59 億元( yoy+48.09%)， 對應2Q26 實現營收30.52 億元(yoy+38.14%，qoq+14.58%)，歸母凈利9.00 億元(yoy+39.64%，qoq+4.73%)，2Q26 歸母凈利潤高于我們業績前瞻預期的7.50-8.20 億元，主要是公司水電發電量超預期。公司進行中期分紅，DPS 為0.12 元(含稅)，分紅比例同比提升20.59 個百分點至53.77%。根據珠江水文網數據，2026年7 月公司水電站所在流域來水仍保持同比偏豐態勢，截至7 月30 日龍灘水電站水位同比高0.5%，我們預計公司3Q26 水電發電量維持同比增長趨勢，維持“買入”評級。

來水偏豐促使1H26 發電量同比+57.72%，3Q26 有望維持增長趨勢

1H26，公司水電發電量同比+57.72%至213.27 億千瓦時，其中2Q26 水電發電量為113.75 億千瓦時，同比+57.83%，主要是公司水電站所在流域紅水河來水同比大幅偏豐5 成。根據珠江水利委員會水文水資源局數據，我們統計公司龍灘水電站2026 年7 月日均出庫流量同比+20%，同比增速雖環比有所減弱，但我們預計3Q26 公司水電發電量仍有望維持同比增長趨勢。

1H26，公司控股子公司龍灘水電和巖灘水力發電實現凈利潤12.59/4.06 億元，同比增長132.81%/75.90%，合計占公司總凈利潤的82.12%。得益于水電盈利同比高增，1H26 公司經營凈現金流同比+30.81%至38.03 億元。

1H26 新增新能源裝機25.42 萬千瓦，風光盈利暫承壓

截至2026 年6 月底，公司控股風電/光伏裝機容量為136.75/234.67 萬千瓦，較2025 年底新增8.4/17.02 萬千瓦。新增裝機推動公司1H26 風電/光伏上網電量同比增長18.59%/22.94%至12.95/8.79 億千瓦時。受新能源市場化推進影響，公司1H26 風電、光伏上網電價承壓，導致利潤同比下降。1H26，公司全資子公司廣西大唐桂冠新能源有限公司凈利潤同比下降75.82%至1931 萬元。

盈利預測與估值

由于公司1H26 水電發電量超預期，我們上調公司2026-28 年水電發電量各23.27%，從而上調公司2026-28 年歸母凈利潤10.60%/10.36%/10.06%至37.11/37.73/38.56 億元，對應EPS 為0.47/0.48/0.49 元。參考可比公司2026E PE 的Wind 一致預期為18.4x，持續看好公司現金流價值，考慮分紅比例高且集團西藏資產注入有望打開公司成長空間，給予公司28.0x2026E PE，目標價13.18 元(前值11.28 元，基于2026E PE 26.5x)，維持“買入”評級。

風險提示：來水偏枯導致水電發電量不及預期;水電上網電價不及預期。